產(chǎn)業(yè)客戶、 投資機構敞開交流
A 把握趨勢離不開宏觀分析
2015年至今國內煤炭價格整體呈"V"形走勢，去年11月底至12月初是煤價的轉折點，行情可分為兩個階段。
去年12月到今年3月是第一個階段，是成本支撐階段。煤炭價格持續(xù)下跌，跌破多數(shù)煤炭企業(yè)成本線，煤礦停產(chǎn)激增，鄂爾多斯煤礦開工率降至50%左右。煤價長期下行使得市場普遍悲觀，產(chǎn)地、港口庫存持續(xù)下降，煤炭企業(yè)年后復工意愿低，行政干預力度加強。
今年4月到7月是第二個階段，供給側改革疊加季節(jié)性需求回暖。各煤炭主產(chǎn)區(qū)執(zhí)行限產(chǎn)政策，煤炭產(chǎn)量得到了有效控制。截至今年6月底，我國原煤產(chǎn)量16.28億噸，同比下降9.7%。需求端方面，2016年上半年全國火電發(fā)電量同比下降3.1%，動力煤供給下滑速度明顯快于需求下滑。此外，7、8月份是夏季用電高峰期，需求環(huán)比增加較為明顯，而供給仍處于收縮狀態(tài)，使得供需剪刀差擴大，煤價獲得有力支撐。
據(jù)期貨日報記者了解，絕大多數(shù)現(xiàn)貨企業(yè)沒有在年初確認這波行情。對此，江蘇錦盈資本管理有限公司總經(jīng)理徐壯麗認為："大部分產(chǎn)業(yè)客戶的靈活度不夠，思維慣性較強，對市場的變化理解比較晚。"
"現(xiàn)貨企業(yè)沒有配置優(yōu)秀的宏觀分析師，宏觀大方向的判斷產(chǎn)生偏差，對后期操作會有非常大的影響。今年以來，多數(shù)煤炭企業(yè)、期貨公司仍延續(xù)去年的悲觀預期，對于年初煤炭價格的變化持懷疑態(tài)度。當轉變思路后，價格已處于高位，又有一定的'恐高'心理。"山西世德集團期貨部負責人趙大偉深有感觸地說，在這方面，擁有優(yōu)秀宏觀研究團隊的投資公司做得就比較好。
事實上，在把握行情方面，專業(yè)投資機構的"嗅覺"確實更為靈敏。上半年宏觀價值投資在期貨市場取得了較好的收益，其恰到好處的抄底時機及對商品間輪動的把握，給人留下了深刻的印象。上半年股市尚在股災后的恢復階段，房地產(chǎn)經(jīng)過一輪大漲后存在調整需求，債券市場存在違約風險預期，而大宗商品經(jīng)過多年的熊市，出現(xiàn)了一定的投資價值。
"我們的投資理念是抓住經(jīng)濟中的大變量和快變量，實現(xiàn)安全邊際下的資產(chǎn)輪動。在此前提下，對各板塊進行分析，買入相對低估的資產(chǎn)，賣出相對高估的資產(chǎn)。資產(chǎn)輪動不僅體現(xiàn)在不同資產(chǎn)間，同一類資產(chǎn)之間也是如此。"敦和資產(chǎn)管理有限公司(下稱敦和資產(chǎn))董事總經(jīng)理俞培斌表示，對于動力煤及其他黑色品種而言，在宏觀經(jīng)濟不太悲觀的情況下，仍有一定的消費基礎，而庫存卻整體快速下滑，這提供很好入場的機會。參考庫存與消費比值，選擇相對低估的資產(chǎn)作為多頭配置，同時選出相對高估的資產(chǎn)作為空頭配置，動力煤符合多頭配置的邏輯。
宏觀價值投資的優(yōu)勢是站得高、看得遠，在資產(chǎn)配置上不容易犯方向性錯誤，在控制大級別風險上有優(yōu)勢。敦和資產(chǎn)交易員李昕沂介紹，"無論宏觀經(jīng)濟處于哪個周期，市場上總有表現(xiàn)相對好的投資和相對差的投資，易于實現(xiàn)絕對收益。對于某一個品種而言，我們不關注小的機會，更重視趨勢，有時甚至是某一類品種的趨勢。"
對此，國內大型某煤炭企業(yè)的研究員也持相同觀點。他認為，產(chǎn)業(yè)客戶往往局限于某一個品種，缺乏大局觀且交易品種單一，機會相對較少。而投研一體化的優(yōu)秀投資公司卻能捕捉到黑色產(chǎn)業(yè)鏈的"小牛"行情。
與敦和資產(chǎn)不同的是，上海鴻凱投資公司(下稱鴻凱投資)不僅注重宏觀分析，還深入各產(chǎn)業(yè)鏈，力求精細。其投資理念是："在泡沫形成之前介入，在泡沫破裂之前退出，在泡沫破裂時獲取更大收益。"
鴻凱投資黑色系品種研究總監(jiān)江南表示，"我們堅持以趨勢為主的投資理念，去年年底就判斷黑色系相關品種反轉行情到來，并不是反彈。不過那個時候，因為時機不成熟，很少對外交流這一判斷。"
B 讓自身優(yōu)勢與期貨結合
參與期貨的現(xiàn)貨企業(yè)或機構一般都有自己的優(yōu)勢，讓優(yōu)勢與期貨工具結合，才能在市場中立足。
此次調研的8家投資機構，在黑色系品種上就各有優(yōu)勢。而且投資公司都強調了市場調研的重要性，第一手信息對策略研究非常重要。其中，凱思爾頓商品貿(mào)易(中國)有限公司(下稱凱思爾頓)通過內外套利，包括基差套利、跨市場和跨區(qū)域套利，在擅長的領域發(fā)揮優(yōu)勢。敦和資產(chǎn)是立足宏觀，但不以宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)為準，結合市場調研有自己的分析邏輯。他們關注資金流向，對趨勢把握得比較好，并且敢于承認錯誤，并不斷修正。
瑞茂通供應鏈管理股份有限公司動力煤研究員丁志雄表示，產(chǎn)業(yè)客戶與機構客戶并沒有明顯的界限，差異化競爭，產(chǎn)業(yè)客戶也有自身的優(yōu)勢，不需要妄自菲薄。
"一些人認為做期貨是投機，我認為現(xiàn)貨企業(yè)不碰期貨才是最大的投機。目前市場上有些客戶囤煤，這是基于對遠月價格看漲的預期，實際上就是投機。2014年前后倒掉的一批貿(mào)易商就是現(xiàn)貨上高位建了重倉，卻沒有對沖，最后爆倉了。現(xiàn)在對船運費、匯率、煤炭現(xiàn)貨，我們基本都進行了期貨對沖。2012年至2013年我們做煤炭現(xiàn)貨貿(mào)易是虧損的，2014年至2015年利用期貨工具規(guī)避了庫存貶值風險，挺過了煤炭企業(yè)最艱難的時刻，現(xiàn)貨貿(mào)易量也逆勢增長了很多。"丁志雄表示。
"春江水暖鴨先知，這是產(chǎn)業(yè)客戶的優(yōu)勢，做期貨一定要利用好自身的優(yōu)勢。今年在很多企業(yè)猶豫是否采購煤炭時，我們利用期貨做價差貿(mào)易，采購現(xiàn)貨的同時在期貨上賣出保值。這不僅保證了穩(wěn)定盈利，還使得貿(mào)易量成倍增長。"廈門國貿(mào)集團股份有限公司期貨部負責人王建宏說。
不僅現(xiàn)貨企業(yè)利用期現(xiàn)套利的模式，與產(chǎn)業(yè)結合緊密的投資機構也采用該模式。以上海筑金投資有限公司為例，其策略風格偏重對沖套利，80%的交易策略為套利策略。得益于與產(chǎn)業(yè)結合緊密，期現(xiàn)套利成為其盈利的重要方式之一。
C 動力煤衍生品市場將逐漸完善
眾所周知，動力煤作為全球重要的能源及大宗商品，國外有不少與其相關的衍生品合約。目前外盤主要的動力煤交易合約有兩個：一個是新交所API5合約(FOB,5500kcal)，但其流動性較差，場內撮合;另一個是洲際交易所NEWC指數(shù)合約(6000kcal)，該合約流動性好，交易機會相對較多。
據(jù)期貨日報記者了解，在國內動力煤期貨還未上市時，部分做國際貿(mào)易的煤炭企業(yè)就開始利用衍生品規(guī)避風險。凱思爾頓就是代表之一，該公司是全球領先的能源商品貿(mào)易公司，具有路易達孚和高橋資本兩大全球頂尖貿(mào)易公司和對沖基金的股東優(yōu)勢。目前該公司在動力煤市場的運作側重于衍生品交易，包括場外期權、掉期、期貨等。
凱思爾頓期貨交易部副總監(jiān)馬用功介紹，"從紙貨進口盈利分析來看，今年以來新交所API5掉期較國內期價一直保持較高的進口盈利，但API5目前流動性不足，也喪失了價差回歸合理水平的基礎。相比之下，流動性較好的洲際交易所NEWC，只在國內黑色系集體暴漲的4月份出現(xiàn)過短時間的進口盈利行情。"
以動力煤進口套利為例，進口利潤取決于國內下水煤平倉價、進口煤CIF成本、匯率、關稅、增值稅、內貿(mào)煤沿海運費、港雜費差異等因素。今年年初澳洲煤相對于秦皇島港下水煤具有顯著的價格優(yōu)勢。與參與現(xiàn)貨貿(mào)易不同，凱思爾頓發(fā)揮自身優(yōu)勢直接在內外盤衍生品市場做空進口利潤，在流動性較好的洲際交易所NEWC動力煤掉期上建立多頭頭寸，在鄭商所動力煤期貨建立空頭頭寸，策略配比為1比1，最終在內外盤價差回歸后平倉獲利。這種內外盤套利的盈利來源有兩方面：一是現(xiàn)貨貿(mào)易套利以及傳統(tǒng)期現(xiàn)套利對盤面價格的推動，二是人民幣貶值的匯兌收益。
在馬用功看來，動力煤場外期權仍處在初級發(fā)展階段，目前國內雖然多家企業(yè)及機構有相應的報價，不過由于報價方預留空間過大，太過保守，實用性相對較低。國外路易達孚高橋能源推出一款以美元計價、在中國六橫浙能煤電碼頭交貨的期權合約，熱值為NAR6000大卡/千克，不過目前國內買家參與度較低。"未來隨著國內期權衍生品的發(fā)展，會有內外期權套利的機會，相信將有更多的企業(yè)利用期權進行對沖。"
D 動力煤行情后市如何演繹
7月底，市場人士尤為關注國內大型煤企的調價幅度以及8月中旬是否還會再上調價格。
8月2日，秦皇島海運煤炭交易市場發(fā)布的環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)報收于436元/噸，該報告期(2016年7月27日至8月2日)比前一報告期上漲了6元/噸。
煤炭資深專家李學剛認為，環(huán)渤海地區(qū)各發(fā)運港口繼續(xù)減少的煤炭庫存、愈發(fā)嚴重的"船等煤"現(xiàn)象，使得報告期環(huán)渤海地區(qū)動力煤價格保持快速上漲。
環(huán)渤海地區(qū)是"船等煤"，煤炭產(chǎn)地又是什么景象呢?7月下旬，期貨日報記者從寧夏到內蒙古鄂爾多斯的途中發(fā)現(xiàn)，礦企周圍排滿了等待拉煤的車輛。據(jù)了解，8月以來，產(chǎn)地銷售狀況持續(xù)向好，拉煤車很多，供不應求。陜西及內蒙古地區(qū)面煤價格均上漲5-10元/噸。
另外，神華8月定價政策出臺，5500大卡長協(xié)價定為435元/噸。現(xiàn)貨貿(mào)易商仍然高價出售，5500大卡低硫煤報價460-470元/噸。進口煤方面，部分進口商適當減少9月份采購量。澳洲及印尼煤9月放貨量不多，報價偏高。
供應的減少與夏季用電高峰疊加，促使煤價大幅上漲。浙江某貿(mào)易商告訴記者，近期電廠耗煤提升，采購需求增加，下游電廠對印尼低卡煤采購較多。數(shù)據(jù)顯示，四港庫存環(huán)比下降3.7萬噸至753.8萬噸。六大電廠日耗70.1萬噸，環(huán)比下降6.9萬噸;庫存1124.3萬噸，環(huán)比上升27.2萬噸。
煤價穩(wěn)步上漲，煤炭企業(yè)生產(chǎn)有了利潤，下一步是否會大量復工呢?
"相比煤炭黃金時期，現(xiàn)在動力煤價格并不高，去年環(huán)渤海年度長協(xié)價在422元/噸，今年到年底預計上漲至490元/噸。雖然物流成本下降，但限產(chǎn)政策又導致成本增加，二者基本相互抵消。"伊泰集團期貨部交易經(jīng)理賽金坡表示。
"復產(chǎn)很難，而且復產(chǎn)需要一個過程。"賽金坡認為，從近期調研情況來看，很多煤礦存在債務糾紛。此外，采礦許可證等證件需重新審核，目前這些證件審核很困難，時間很長。煤礦若要復產(chǎn)，礦井通風、排水、通電、設備檢修、召集有經(jīng)驗的礦工都需要時間，因此復產(chǎn)并沒有想象那樣樂觀。
"目前大部分民企仍處于虧損狀態(tài)，6月份由于坑口外購煤采購價較高，我們銷售公司還略有虧損。對下半年煤價，我們較為樂觀，5500大卡熱值煤炭年底有望漲至500元/噸。"賽金坡說。
動力煤現(xiàn)貨價格穩(wěn)步上漲，投資機構又該如何把握行情呢?丁志雄對ZC1701比較看好。"因為現(xiàn)貨供應缺口還在，價格漲多少都是合理的，1701合約以逢低買入為主。"他說。
"從宏觀政策角度出發(fā)，2016年下半年在低利率的環(huán)境下，黑色系商品價格重心整體會上移，對動力煤價格有一定的支撐。從基本面來看，下半年動力煤需求較上半年將有所增加，8月以及11-12月均為動力煤需求旺季，在供給側改革不斷推進的背景下，煤價階段性穩(wěn)步上漲的概率較大。"集成期貨動力煤研究員崔春光預計，四季度價格上漲幅度將低于三季度。
從供給側改革進度來看，四季度將有落后產(chǎn)能集中淘汰的現(xiàn)象，今年淘汰落后產(chǎn)能目標為2.7億噸。崔春光認為，淘汰落后產(chǎn)能多數(shù)為已停工的煤礦，預計實際減產(chǎn)量小于煤礦復工釋放的產(chǎn)量，下半年供應量環(huán)比將有所增加，對煤價上漲形成一定壓制。
不過市場也有不一樣的擔憂，綠地能源吳夢認為，"我們從去年開始更重視宏觀和資金輪動的問題。結合宏觀來看，商品價格上漲副作用比較大，尤其是進口商品價格上漲后將消耗外儲。全球從通縮到通脹的拐點正在形成，目前需關注日元，如果靠財政政策解決問題，全球通脹可能重新起來。我們認為等原油和銅價上漲后，全球商品才能真正進入牛市。"
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